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論文與報告
全球金融危機十周年:教訓與挑戰——中國社會科學論壇學術研討會觀點綜述
2019-03-29 10:03:00

  本文發表在《國際經濟評論》2019年第2期

  全球金融危機十周年:教訓與挑戰——中國社會科學論壇學術研討會觀點綜述

  熊婉婷 崔曉敏

  距離2008年全球金融危機已經過去十年。盡管危機的起點是美國次級貸款違約,但其在不同國家的傳播渠道和后續影響卻不盡相同。導致危機發生的風險來源是什么?決定危機危害大小的因素有哪些?不同政策應對方式造成了哪些影響?各國面臨哪些獨特挑戰?如何防范下一次危機的發生?針對這些問題,2018年10月15日中國社會科學論壇(2018·國際問題)“全球金融危機十周年:教訓與挑戰”在北京國際飯店召開。會議從全球、中國、歐洲、日本和美國五個視角回顧和總結了各國在金融危機中的經驗與教訓,并在此基礎上展望和探討了識別潛在風險和防范未來經濟危機的挑戰與對策。

  迄今為止,肇始于2008年秋季美國次貸危機的全球金融危機已經過去十年。一方面,這場全球性危機的波及之廣、傳播之迅速、危害之深遠至今仍令人心有余悸。另一方面,在這場危機面前,各國受影響的程度與方式、所采取的危機應對政策、危機后的復蘇狀況以及未來將面臨的挑戰并不完全相同。從全球來看,過度負債問題既是導致過去金融危機發生的原因,也是后危機時代各國依然普遍面臨的宏觀經濟挑戰。各國應在全球治理的框架下以合作共贏的精神共同應對挑戰。中國方面,由于危機后擴張型財政和貨幣政策的影響和經濟結構轉型,經濟改革已經進入深水區。政策挑戰包括在去杠桿和保增長中取得平衡,并舉金融監管和市場化改革,以及應對來自外部的貿易和金融沖擊。歐洲方面,銀行跨境持有大量高風險金融資產和歐盟內部的不平衡問題,是危機發生和造成嚴重負面影響的重要原因。危機后的貨幣和財政政策協調以及區域聯盟制度改革,已成為歐洲實現經濟復蘇最重要的挑戰。日本方面,1990年代的銀行業危機和2008年的金融危機都對日本經濟造成了嚴重影響。對資產泡沫和金融危機的積極預防、及時果斷地實施危機應對措施和進行有效的經濟結構調整是避免“失去的二十年”和“日本化”的關鍵。美國方面,金融危機的爆發證明了人類的非理性。防范和應對危機的基礎是共享繁榮,做到這一點需要人們在經濟繁榮和應對危機時都要保持謙卑,對受到危機不良影響的個人和機構保持同情,并在防止道德風險和懲罰錯誤行為之間取得平衡。同時,為了真正地實現謙卑和同情,各國還需要繼續保護多邊主義體制。

  全球視角

  謝伏瞻:在高債務壓力下防范金融風險已成為全球性挑戰

  中國社會科學院院長、學部主席團主席謝伏瞻認為,回顧危機發生原因,總結危機應對中的經驗教訓,并在此基礎上展望未來在防范金融風險方面的挑戰,是一件十分有價值的事情。他指出,在導致2008年全球金融危機發生的眾多因素中,過度負債問題是最重要的原因之一。此外,在危機后,盡管金融機構去杠桿取得了一定成效,但非金融部門的債務負擔卻再創新高。換言之,后危機時代的全球經濟發展仍然沒有擺脫債務驅動的老套路。因此,如何在高債務壓力下防范金融風險已成為世界各國普遍面臨的嚴峻挑戰。同時,與2008年全球金融危機爆發之前相比,目前世界各國的利率水平都比較低,并且很多政府還背負著沉重的公共債務負擔,這意味著倘若爆發新一輪危機,各國央行和政府應對危機的政策空間將小于2008年。

  通過總結危機應對的經驗教訓可以發現,在全球治理的框架下,通過持續推進國際貨幣金融體系改革,完善國際金融監管,是后危機時代防范金融風險的重要手段。事實上,2008年金融危機的應對正是以全球治理的模式展開的。在危機剛剛爆發之后的一段時間里,20國集團在應對危機的政策協調上表現出了足夠的誠意和高效的行動力,有效控制了危機的惡化。此外,旨在加強全球銀行業監管的《巴塞爾協議III》的出臺,20國集團重啟國際金融架構工作組的行動,對國際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行的份額與治理改革,全球金融安全網的建設,以及人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子等一系列頗具成效的國際貨幣金融體系的改革也都是在全球治理框架下推進的。然而,也應當注意到,隨著時間的流逝和危機影響的淡化,“改革疲勞癥”問題逐漸凸顯,即部分國家開始厭倦或質疑對國際貨幣體系與金融監管的改革,并成為全球治理中的新風險。此外,金融科技的快速發展也給各國金融監管帶來了很多新挑戰,如國際資本流動監管和反洗錢的難度加大和金融網絡攻擊等。

  總之,雖然目前全球經濟的復蘇勢頭尚好,但是世界經濟體系的內在脆弱性依然十分顯著,金融風險不斷集聚,國際政治的不確定性隨時有可能破壞世界經濟的發展勢頭。因此,需要深刻反思2008年金融危機的教訓,在全球治理的框架下以合作共贏的精神,共同應對人類所面臨的挑戰,而不是以單邊主義、民粹主義、零和博弈的模式來尋找解決方案。

  阿代爾·特納:金融體系已更加穩定,但宏觀經濟挑戰仍然存在

  英國金融服務局前主席、新經濟思想研究所所長阿代爾·特納勛爵,從自身在2008年金融危機爆發后臨危受命擔任英國金融服務局局長重整英國金融監管體系的政策實踐經驗出發,回顧了危機發生的原因,總結了危機后的經濟金融發展狀況,并展望了近期全球各國經濟前景。

  金融部門債務過高,尤其是影子銀行的爆發式增長,是導致2008年金融危機發生的重要原因。而在危機后十年間,金融體系是否變得更加穩定以及全球宏觀經濟是否發展良好是兩個不同問題。從金融體系的穩定性方面來說,通過危機后的一系列金融監管改革措施,全球金融體系應對風險的能力已經得到很大提升,比如在巴塞爾III協議的影響下各國銀行業的資本金穩步增加,銀行交易準備金(包括衍生品交易)要求也相應提高。然而,過去十年的經濟發展卻不盡如人意。這一點可以從近十年來IMF不斷下調世界經濟增長預期和各國普遍疲軟的人均GDP增長反映出來。造成這一現象最為主要的原因就在于沒有解決債務積壓問題。危機后的經濟金融改革并沒有真正消除債務,而是使得債務發生轉移。這一方面體現為債務負擔在不同經濟部門間的轉移,尤其是從私人部門向公共部門的轉移。另一方面體現為債務問題從發達國家向發展中國家轉移,如中國債務占GDP比率快速攀升。從各國應對金融危機的經驗來看,財政刺激是促進本次金融復蘇的重要手段,但在政府債務不能繼續擴大的時候,將會無計可施。

  阿代爾·特納勛爵預測,在近期發生全球性金融危機的風險很小,但經濟脆弱性依然存在。在美國方面,盡管其近期經濟表現良好,但在2020年可能出現嚴重經濟放緩。在歐洲方面,各國經常項目順差的擴大導致歐洲對美國或中國等國家的經濟依賴增強。在中國方面,高杠桿和貿易戰將是近期最為主要的挑戰。

  席睿德:危機后宏觀和財政挑戰重重,各國應進一步推進政策改革

  國際貨幣基金組織駐華代表處高級代表席睿德贊同阿代爾·特納勛爵的主要觀點,即危機后的金融監管使得金融體系更加穩定,主要挑戰在于宏觀和財政方面,包括長期經濟停滯和債務負擔嚴重。在此基礎上,他對危機后的挑戰進行了補充。在宏觀經濟產出方面,受2008年全球金融危機影響,50%的國家產出下降且仍未恢復,同時還伴隨著各國生育率的長期下降。在金融部門方面,歐洲很多銀行依然脆弱,“大而不倒”問題仍未解決,影子銀行再度復蘇。此外,新的脆弱性還來自于借貸量和借貸成本的迅速攀升、金融監管改革的倒退、全球失衡加重以及保護主義的抬頭。作為應對,各國應進一步加強審慎監管政策的落實和逆周期工具的使用。對于發達國家而言,利率正常化和提升政策應對空間是關鍵挑戰,而發展中國家則應采用靈活的外匯政策和維護自身的外匯儲備。

  繆延亮:債務水平多高才是“太高”?

  在阿代爾·特納勛爵所提出的全球債務負擔沉重問題的基礎上,國家外匯管理局中央外匯業務中心首席經濟學家繆延亮進一步指出一個重要問題:債務水平究竟多高才是“太高”?關于這個問題,繆延亮提出了6個觀點:第一,債務水平和經濟增長存在高度相關;第二,關于債務水平是否過高的判斷會隨時間發生變化,各國對高債務水平的容忍度已大幅提高;第三,總體債務水平相同不代表債務結構相同;第四,最危險的債務是會造成資產價格上升和泡沫聚集的債務,如房地產債務;第五,不同經濟部門承擔債務的限制不同,公共部門的預算比私人部門更高;第六,凈負債指標,即資產減去負債,可能是比總體債務水平更好的債務負擔衡量標準。繆延亮認為,債務本身是一種經濟工具,但由于它具有周期性和外部性等特征,需要對其進行充分監管,才能避免帶來負面經濟影響。如果債務危機是難以應對的,那么可能最好的解決辦法就是預防。逆周期的審慎監管工具和債務結構的合理化將會是努力的方向。

  中國視角

  余永定:中國應在去杠桿和經濟增長中取得平衡,并積極應對外部沖擊

  中國社會科學院學部委員余永定認為,中國經濟在金融危機十周年之后進入了非常關鍵的時間點和深水區。在討論危機后的挑戰這一話題時,既需要明確中國所面臨的國內外形勢,同時也需要回顧過去在預測和應對全球金融危機時所犯的錯誤。

  首先,危機預測。在2008年之前,大家普遍擔心的是全球失衡問題,并認為失衡無法持續,而由此引發的經濟調整會造成危機。很多人認為,在經常賬戶赤字大規模累積的情況下,外部資本流入的突然停滯會造成美元貶值,利率以及風險溢價的攀升,進而導致大規模金融混亂和需求減少,最終引發全球經濟衰退。然而,真實情況卻并非如此。由次貸危機所引發的全球金融危機與人們預想中由全球失衡問題所引發的全球危機并不相同。具體而言,次級抵押貸款的拖欠和違約率的攀升造成抵押貸款證券和擔保債務憑證等資產價格的上漲以及貨幣市場的停擺。隨后,金融機構開始去杠桿,家庭部門則發生破產。為了應對由此引發的信貸緊縮和經濟衰退,公共部門開始加杠桿和推行量化寬松政策,最終的結果是經濟停滯。

  其次,危機應對。從美國經驗來說,為了應對2008年次貸危機,央行采取了三管齊下的措施,即提高資產價格、給市場注入流動性和國有化可能倒閉的重要金融機構。這些政策的后果是央行資產負債表的急速擴張。此外,財政刺激政策則造成了聯邦赤字的激增以及高額的國家債務。現在,特朗普政府還在使用擴張性財政政策來刺激經濟。盡管減少稅收為經濟增長提供新的動力,但美國的債務問題可能會更加嚴重。而美國的經常項目還沒有很大起色,依然依賴于外債。

  2008年危機也對中國經濟造成重創。作為應對,中國采用了擴張性的貨幣政策和財政政策,并在2009年實現了強有力的復蘇。但是,這些措施的嚴重后果是高企不下的杠桿率,尤其是企業部門。盡管這種擴張性的政策是對的,但可能有點過頭了。隨著宏觀經濟失衡問題的凸顯,2016年以來中國政府的政策重心是去杠桿和減少影子銀行活動。具體表現包括:財政政策開始收緊,稅收幅度提升;貨幣政策擴張性減少,M2增速放緩。這些措施的效果是兩方面的。從好的方面來說,杠桿率確實開始下降,影子銀行也急速萎縮。從壞的方面來說,新的問題也隨之出現,包括信用緊縮、流動性減少、泡沫破裂(如P2P平臺破產)等。面對這些問題,中國政府也開始調整政策,這些調整是對的,因為歷史經驗表明在經濟增長和去杠桿之間應當找到一個平衡。

  除此之外,中國還面臨新的問題,包括來自外部的重大沖擊,即中美貿易戰的升級。雖然從目前來看,貿易戰的影響尚為可控,但未來可能每況愈下,包括發展為匯率戰、金融戰的可能性。此外,盡管中國擁有約3萬億的外匯儲備,但投資收入卻保持了十幾年的逆差,并且把美國政府債券作為中國外匯投資的對象并不一定是最為安全的選擇。隨著中國貿易順差的縮小,如果投資逆差不收窄,那么未來中國可能變成一個信貸緊縮的國家。因此,中國應把外向型的貿易政策改為中立型的政策,對外國投資者提供國民待遇,并且不應該進一步積累外匯儲備,而應當用儲備來進行進口和對外投資。中國應盡早實現自由匯率制度,實現內需驅動型經濟增長,以及在增強自主創新方面投入更多努力。

  黃益平:新階段有新挑戰,金融監管與市場化改革應當并舉

  北京大學國家發展研究院副院長黃益平教授回顧了中國經濟在2008年危機后發生的變化,并通過總結過去的經驗教訓,對進一步改革提出三點政策建議。

  在中國過去40年經濟發展歷程中,2008年是一個分水嶺。具體變化包括經濟增速下降,經濟結構轉型(投資重要性上升和消費重要性下降),以及對金融風險認識的加深。可以將過去的40年分成前30年和后10年。前30年,經濟增長強勁,但是結構失衡,金融系統穩定。后10年,增長放緩,經濟再平衡,但是金融系統風險上升。此外,2007年到2017年,中國的人均GDP從不到3000美元上升至接近9000美元(世界銀行),說明中國已經進入了新的經濟發展階段,所面臨的挑戰已經發生變化。具體包括三點。第一,由于進入新的發展階段,中國需要更多的制度創新;第二,由于危機后的大規模經濟刺激政策,金融系統中有很多流動性需要解決,并且各經濟部門杠桿率不斷升高;第三,金融創新不斷出現,但缺乏監管。面對這些挑戰,應進行三項改進。第一,金融監管應全面覆蓋所有金融交易;第二,在加強監管的同時也應加強市場化的改革,認識到金融創新帶來的正面作用;第三,不僅要防范金融危機,也要防止過度防范所帶來的宏觀經濟問題。

  張斌:中國杠桿率攀升的經濟結構轉型解釋

  中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任張斌從經濟結構轉型的獨特視角,探討了危機后中國杠桿率飆升背后的經濟因素。

  過去有很多研究在分析哪個部門杠桿率增長最快,或者哪一個部門杠桿最脆弱。關于為何杠桿率會迅速增長的研究卻很少。張斌試圖從經濟結構轉型的角度給出一個框架性解釋。關于經濟結構轉型有兩個歷史事實。第一,根據高收入國家經驗,當人均GDP(購買力平價計)達9000美元,且工業部門占GDP比例達到40%時,經濟活動將會從制造業轉向服務業。中國的經濟結構轉型發展軌跡也是如此。第二,服務業和制造業不同,很多服務,尤其是政府提供的服務,由于過度管制、人力資本累積緩慢、改進公共設施動力不足等原因,即使需求增加了,價格和數量也不會增加。同時,對教育醫療等服務的需求會引發對房產的需求,比如買房子離學校更近,離醫院更近。

  中國經濟結構的變化也符合這兩個特點。從需求來看,我們對制造業的需求下降,對服務業的需求上升。從供給來看,服務業的擴張受到很多因素限制。同時,在供給受限的條件下,對醫療和教育服務的旺盛需求轉化為對具有更優質公共服務的房產的需求,并導致房地產價格的升高。

  在這一背景下,我們可以進一步考慮三種場景。第一,債務總額不變,均衡產出下降。整體均衡產出下降的原因在于制造業部門存在供給過剩,而服務業部門供給不足。如果假設債務總額不變,那么由于分子不變而分母變小,債務占GDP比率將會升高。第二,債務總額增加,均衡產出不變。為了避免均衡產出下降,假設我們采取擴張債務的方式增加對制造業的需求,從而消化制造業的過剩產能,達到增加均衡產出的目的。在這種情況下,雖然分母不變但分子變大,因此債務占GDP比率同樣會變大。第三,債務占GDP比率保持穩定。實現這種場景的一種可能是債務總額和均衡產出同時下降。例如,減少信貸刺激會導致對服務業和制造業的需求下降,此時債務總額和均衡產出都下降,如果二者的下降保持一定比例,那么便可以實現穩杠桿的目的(即債務占GDP比率不變)。

  從上述分析可以看出,在經濟轉型的過程中,中國的宏觀政策將面臨杠桿率上升和經濟穩定性的兩難局面。對此,最重要的解決方案是要擴大服務業的供給能力。

  歐洲視角

  讓·皮薩尼-費里:“幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸”

  巴黎政治學院和德國柏林赫爾梯行政學院讓·皮薩尼-費里教授總結了2008年金融危機對于歐洲的影響以及歐洲在危機應對方面的九大經驗教訓。

  第一,金融危機具有很大的溢出效應,尤其是對于未做好準備、經濟脆弱的國家而言。盡管危機始于美國,但歐洲和歐元區是發達國家中受影響最大的地方。歐元區在后危機時代的經濟反彈非常有限,并在2011至2012年經歷了第二次衰退,直到2014年經濟復蘇才得到鞏固。然而,意大利和希臘的GDP再也沒有達到危機前的水平,葡萄牙GDP直到2018年才重返危機前的水平。這主要是因為:一是這些經濟體在危機前就存在問題;二是政策系統完全沒有做好準備,主要依靠預防而忽視了危機管理;三是錯誤的政策策略。

  第二,金融危機的傳染是通過存量渠道(銀行的跨境金融資產)而非流量渠道(國際資本流動)。危機前人們主要關注由于經常賬戶失衡和資本流動所導致的金融風險以及由此引發的貨幣危機,而嚴重低估了通過存量渠道傳導的金融風險,即歐洲銀行在危機前就持有相當比重的由美國次級抵押貸款衍生來的金融產品。研究發現,歐洲銀行持有了約1/3的美國發行的高風險抵押貸款證券、2/3的資產支持商業票據。在1990年代之前歐洲銀行跨境債務和股權持有相對較小,但隨著金融的自由化和銀行的國際化程度加深,1990年代和2000年以后跨境債務和股權持有急劇增長。截至2007年,法國和德國的總外部資產和負債達到7萬億~8萬億美元,英國為16萬億美元。

  第三,本次危機證明以美元計價的銀行國際化模式可能失敗,因為充分且安全的美元流動性供給是這種模式成功的前提。盡管美國當局在危機期間確保了美元流動性的供給,但其無法保證在所有情況下都能夠如此。危機前,歐洲銀行在美國開展冒險性金融活動,以美元開展重要業務,使得它們需要持續地獲取美元流動性。這在美國銀行間市場正常運作時不是問題,但當美國銀行間市場陷入困境時,歐洲銀行不得不轉向美聯儲,然而它們又沒有與流動性需求相稱的、以美元計價的抵押品。歐洲央行和其他歐洲國家的中央銀行也愛莫能助,因為銀行系統對流動性的需求已經超過了它們的美元儲備。2007年12月及2008年9月,美元流動性的短缺最終促使美聯儲擴大與伙伴國中央銀行的互換額度,如果沒有這種特殊合作,財政損失將會大得多。然而,問題是美國當局這樣做將會承擔巨大的財政風險。因此,向伙伴國中央銀行提供美元流動性只能來自自由裁量的、有政治爭議的并且可逆的決策。金融危機表明歐洲銀行的國際化基礎脆弱,全球金融體系的核心仍然停留在國家層面。

  第四,突然和不穩定的資本流動逆轉不僅是新興市場的詛咒,也可能發生在貨幣聯盟內部。危機前,歐元區內部就存在金融失衡問題,而當金融危機通過銀行所持有的跨境金融資產從美國傳遞到歐洲后,又導致了國內信貸泡沫的破滅和歐元區內部資本流動的突然逆轉。1999至2007年,資本從歐元區北部國家流向南部國家,導致經常賬戶失衡的顯著擴大,加劇了西班牙、葡萄牙、希臘以及愛爾蘭等南歐國家由需求主導的信貸擴張,助長了主要的房地產泡沫。2007年后,人們逐漸認為國家銀行是不安全的,跨境私人資金枯竭,先前信貸流入的國家遭遇了資本流動的突然逆轉,盡管中央銀行提供了部分流動性或是有條件的援助計劃,但赤字國家依然被迫做出突然調整。2008年金融危機之前,人們普遍認為經常賬戶失衡是一個全球關注點,在貨幣聯盟內部并不十分重要。事實上,雖然凈私人資本流動和經常賬戶失衡沒有在美歐間的危機傳播中發揮作用,但它加劇了歐元區內部的失衡矛盾。

  第五,歐洲的危機表明貨幣聯盟不僅需要獨立的中央銀行和對財政紀律的遵從,還需要建立完整的金融聯盟。對于一個無法作為主權國家最后貸款人的貨幣聯盟,銀行和主權國家之間的“厄運循環”是最為核心的金融脆弱性來源。具體而言,在主權國家的經常賬戶赤字為何成為貨幣聯盟內部脆弱性的來源這一問題上,研究者逐步達成了5點共識。1)信貸市場分割。大多數泛歐銀行(pan-European banks)還停留在國家層面或國家層面的風險匯總,很少能夠在國家間分散信貸風險。2)銀行相對多地持有了政府債券,因而容易受到本國主權破產的影響。銀行和國家主權之間的所謂“厄運循環”是歐元危機的一個明顯特征。3)銀行與主權國家之間的異常互動導致由于信用破產和重新選幣定值風險而引起的國家風險溢價。4)歐洲中央銀行沒有作為主權國家最后貸款人的授權,因而不能成為主權國家的后盾,阻止自我實現的投機行為。5)監管機構通過限制流動性來解決問題,甚至泛歐銀行也無法在各個司法管轄區內引導流動性。為了解決這些脆弱性,2012年歐元區決定將大多數銀行的監管權轉移到歐洲層面,并采用協調一致的解決機制,避免利用國家預算為銀行紓困。同時,歐洲央行還允許有條件地購買指定政府債券。盡管這些行動尚未完全達成一致,但“銀行業聯盟”和“直接貨幣交易”(Outright Monetary Transactions)計劃在彌補危機所揭示的漏洞方面已經有所建樹。

  第六,基于不準確的風險和傳導機制模型的金融監管,會導致一種錯誤的安全感,并分散對不斷聚集的風險的關注。本次危機證明,歐盟和國際貨幣基金組織對宏觀經濟和金融的監督是無效的,因為它們依賴于不準確的風險判斷和國家間傳導機制模型。歐盟的監管主要集中在財政發展上,未能發現金融脆弱性的累積。此外,由于信貸繁榮帶來稅收增長,政府可能故意隱瞞、遮蔽或者低估財政風險。比如,希臘數據做假,愛爾蘭用40%的GDP拯救銀行,均導致私人和公共債務比率惡化。雖然國際貨幣基金組織十分關注金融風險,并警告歐洲缺乏解決跨境銀行倒閉的適當規定,但它疏于強調跨境資本流動的不穩定性、“厄運循環”的異常特征以及突然的資本流動逆轉的潛在破壞性影響。

  第七,區域貨幣聯盟不能僅依賴多邊機制,還必須對如何為處于危機中的國家提供流動性援助做出明確和充分的安排。金融危機時,國際貨幣基金組織和歐盟被迫合作,為處于危機中的國家提供有條件的金融支持。盡管過程很艱辛,但是結果卻令人欣慰。自2010年起,國際貨幣基金組織向希臘、愛爾蘭和葡萄牙提供了有條件援助,然而這些干預措施引起了爭議:歐洲的一些人士認為歐元區能夠在沒有國際貨幣基金組織支持的情況下解決問題,歐洲以外的一些人士認為國際貨幣基金組織向歐洲國家提供了過多的金融支持,而國際貨幣基金組織內部的一些人士則認為基金組織應該在其他地方采取同樣的做法。事實上,單就金融支持計劃而言,歐洲機構并沒有多少選擇,它們沒有項目設計的直接經驗,沒有國際貨幣基金組織的支持就無法提供金融支持。如果就資金數額而言,沒有歐盟的合作,基金組織自身也無法解決。歐元區接受援助的國家完全喪失了從金融市場融資的渠道,基金組織的援助需要涵蓋這些國家全部的公共債務滾動和預算赤字,這遠遠超出了基金組織的能力范圍。因此,與歐盟的合作不可或缺。然而,即便如此,基金組織和歐盟的援助仍不足以彌補這些國家由于資本外流而帶來的融資需求。最終,歐洲央行的流動性援助取代私人融資,補充了融資缺口。展望未來,歐盟現在有能力設計和管理一個獨立的有條件援助項目,如果再尋求與國際貨幣基金組織的合作,那么將面臨條件、資歷和貸款約束等問題。從希臘的案例看,由于二者沒有相同的授權,合作并不容易。

  第八,政策行動的順序至關重要。由于財政乘數非常大,在疲軟、財政脆弱的經濟背景下過早的財政整頓成本是極其昂貴的。歐洲最初對危機的反應是充分的,比如2007年夏季歐洲央行在美聯儲實施計劃之前,就開始向銀行系統提供流動性,2008年10月為應對雷曼破產的沖擊歐元區采取了無限制的固定價格流動性準備金等等。然而,隨后,歐元區犯了3個重大錯誤。1)銀行業問題長期被低估。到2009年5月美國已完成了銀行資產負債表的清理工作,然而歐元區各國政府還需要幾年的時間才能確認損失程度,進而對銀行系統進行資本重組。2)2011年歐元區刺激計劃發生了逆轉并發起了大規模整合計劃,然而當時歐元區的經濟復蘇仍受到私人企業去杠桿和信貸市場功能失調的阻礙,進行這些操作過度且太早。3)歐洲央行直到2015年1月才開始實施量化寬松項目。2011年的春季會議上,歐洲央行對經濟實力產生了錯誤評估,連續兩次加息,直到2011年秋季才開始逆轉過程,又過了三年才最終得出結論——不宜將政策利率調至零,需要更有力的回應措施。歐元區在錯誤的時機采取了錯誤的政策排序。事后看來,應該預先清理銀行資產負債表,并在開始宏觀經濟緊縮之前啟動量化寬松計劃。

  第九,無論是在國內層面還是國家間層面,金融危機都引發了后續嚴重的政治后果,因為它對社會契約造成了巨大損害。金融危機的政治影響主要有兩個:一是使政府、政策機構和專家失去了他們以前所享有的合法性,民眾不再相信他們的能力,甚至很大一部分歐洲民眾準備支持經濟學家認為冒險的舉措;二是北歐和南歐對危機的看法出現分歧。大多數北歐公民認為危機是財政輕率的結果,他們擔心南方鄰居會要求他們為自己的錯誤埋單,因此傾向于反對任何形式的風險共擔。而大多數南歐公民則認為自己是政策制度不足的受害者,他們擔心被要求進一步收緊政策,抱怨北方鄰居缺乏團結精神。這種對國家和歐洲的不信任是危機的主要產物,它使得尋求合作解決方案變得復雜而難以捉摸。

  陳新:歐元區最大的挑戰是制度設計的危機

  中國社會科學院歐洲研究所經濟研究室主任、中國-中東歐研究院(布達佩斯)執行副院長陳新贊同讓·皮薩尼-費里所總結的九條教訓,并進行了五點補充。第一,危機對歐洲的影響十分嚴重。2014年歐盟GDP才恢復至2008年的水平,而南歐國家還沒有到達2008年的水平,因此過去十年可以說是歐洲迷失的十年。第二,2008年危機的本質是債務危機。2008年只有9個歐盟國家的債務水平超過60%,然而到2017年底歐盟國家當中有14個國家達到了《馬斯特里赫特條約》約定的60%。第三,金融危機引發了經濟治理的危機。當危機出現后,歐洲人努力加強對財政紀律的監測,貨幣聯盟也希望彌補漏洞,但是還是有一些國家試圖突破規則。比如意大利想要突破3%的財政赤字紅線,法國2019年也會突破3%的紅線。第四,緊縮政策的有效性有待商榷。根據債務水平,只有德國減少了債務,其他國家均未做到。容克主席也提出歐洲應該加強關于歐元的規則。第五,最大的挑戰是制度設計的危機,危機將對一體化的吸引力造成沖擊。

  肖立晟:歐元區須在禁律和風險規避間做出平衡

  中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟指出,盡管歐洲經濟在近年出現了轉機, 但仍有一些問題沒解決。第一,在全球危機中,歐洲并沒有迅速且有效地采取行動,因為沒有銀行聯盟和足夠的財政支持。歐洲的銀行體制應該盡快發揮最后貸款人的作用。第二,需要在歐元區禁律和風險規避間做出平衡。歐洲缺乏全面的銀行聯盟,市場也是條塊分割的,金融一體化程度不佳,應該在政策上更加靈活,并建立財政聯盟。第三,機制問題。當歐洲國家出現赤字時,政府可以通過發行債券解決,銀行購買債券并向央行抵押以獲得流動性。這種機制意味著一國的赤字對整個歐元區都有外溢效果。

  日本視角

  河合正弘:“失去的二十年”與日本經濟復蘇

  日本東京大學教授河合正弘回顧了1990年代日本銀行業危機和2008年全球金融危機對日本的影響,并總結了日本在應對危機和實現經濟復蘇方面的經驗教訓。

  首先,從GDP的歷史變動來觀察兩次危機對日本經濟的影響。受1990年代銀行業危機的影響,1997年之后日本名義GDP不再呈現高速增長的景象,在很長一段時間內都處于停滯不前的狀態。2008年全球金融危機發生后,名義GDP再度下跌,但不久后開始復蘇,于2016年回到1997年的最高水平。盡管日本的名義GDP在2008年金融危機期間發生了下跌,實際GDP雖也出現小幅下跌,但長期來看卻一直保持增長趨勢。名義GDP和實際GDP變動出現分化的原因在于日本的GDP平減指數自1997年起一直在下降,這意味著經濟長期處于通縮狀態。僅在2012年安倍經濟學推出后,日本經濟才開始復興(GDP平減指數上升)。進一步觀察各經濟部門對GDP增長的貢獻率可以發現,不同時期各部門對需求的貢獻不同。具體而言,在1980年代后半期日本資產價格出現泡沫時,公共領域的需求始終是正向的;而在2008年經濟收縮時期,私人需求快速下降,公共領域的需求也略有下降。此外,盡管2008年的全球金融危機對日本造成了很大影響,但日本的銀行業已經從1997-1998年的銀行業危機中恢復,因而能夠較為輕松地應對2008年金融危機的影響。然而,實體部門,尤其是制造業,卻因此大幅收縮,不得不采取諸如削減工資、削減崗位和生產調整的行動。

  其次,通過三個問題來簡要回顧危機發生并造成嚴重后果的原因。第一個問題是為何日本會經歷“失去的二十年”。從歷史事件發生順序來看,日本在1980年代后期出現了資產價格泡沫,1990年代初泡沫破滅,1997-1998年爆發系統性銀行危機。1998-2002年,日本采取了決斷性政策來解決銀行危機問題,但日本經濟依然陷入了長期經濟停滯、低通脹和低投資的狀態。一方面,資產泡沫之所以出現是因為銀行對房地產等高風險行業過度放貸。當時整體利率過低,對銀行貸款的監管不足,而不受監管約束的非銀行金融機構紛紛興起。同時,由于制造業企業開始在資本市場融資,銀行失去了這些優質客戶,轉而為與房地產相關的風險更高的客戶提供貸款。值得注意的是,導致資產泡沫的原因并不是《廣場協議》本身,而是快速且大幅度的日元升值。如果能夠避免1986-1987年間日元的快速升值,或者能在1987-1988年間早一些提高利率,又或者在1980年代后期監管者能夠避免銀行信用的極速擴張,那么資產泡沫都不會出現。

  另一方面,政府沒有及時對泡沫破裂后銀行業所出現的問題做出反應,這是導致銀行危機最終爆發的原因。資產泡沫破滅后,資產價格貶值,銀行不良貸款率飆升。在1991-1997年間,政府反應并不充分也沒有實際內容。1997年秋季,數家大型金融機構破產,最終引發了系統性的銀行危機。銀行危機后,政府采取了更為有力的回應政策,開始降低國外投資凈頭寸,并開展公司重組和金融機構改革等。在這些努力下,日本經濟從2003年開始復蘇。在整個過程中,日本銀行業總共造成約970萬億日元的損失(相當于日本GDP的20%),而用于拯救銀行的公共資金投入有53%得以回收。危機對于日本的影響不僅嚴重并且長期持續,尤其表現為日本不斷下跌的消費指數和通脹指數。經過這次危機,人們把經濟陷入長期低增長、貨幣緊縮、信貸增長匱乏、企業投資水平低、財政赤字和公共債務上升、人口老齡化、就業人口不斷下降的狀態稱為“日本化”。有關通脹和經濟增長的研究發現,通脹率太高或太低均會降低增長率,只有處于合理的正區間,通脹才能夠推動經濟增長。然而,日本通貨緊縮的時間非常長,基本上扼殺了企業的創新和發展的沖動,因此日本經歷了長期的經濟停滯。

  第二個問題是為何2008年全球金融危機對日本的影響如此嚴重。這次危機所導致的日本經濟增長下滑,甚至比危機發源國美國、比歐洲都更加嚴重。這是因為日本的直接和間接出口遭到了雙重打擊。一方面,約90%的日本出口是工業用品,和收入密切相關,且大都是銷售到美國和歐洲市場。金融危機期間,日本對美歐直接出口大幅下降;另一方面,亞洲國家從日本進口零部件和資本材料,加工以后再把制成品出口到美國和歐洲,所以金融危機后日本在亞洲市場的出口也下降了。此外,亞洲金融危機后日本經濟出現了結構性變化,對國際危機反應更為敏感。亞洲金融危機前,全球沖擊對日本經濟沒有什么太大影響,但是在亞洲金融危機后,全球的沖擊波開始對日本產生更大的影響。日本不應該因此降低貿易占GDP比重,因為與其他OECD國家相比,日本貿易占GDP的比重本就處于尾端。日本作為一個貿易型國家,肯定會受到全球性危機的影響。因此,政府必須要做好應對危機的準備,宏觀經濟管理能力非常重要。

  第三個問題是日本經濟為何自2013年開始復蘇。這是因為日本在2012年開始推行“安倍經濟學”。從2012年下半年日本經濟開始復蘇,無論是名義GDP還是CPI價格指數都開始上升,勞動力市場也不斷改善。日本的潛在增長率在全球金融危機后下滑至零,現在又恢復到了1%,盡管依然很低,但已有所好轉。此外,不同于美歐市場,日本資本價格一直沒能回到危機前的高點。一方面,日經指數在資產價格泡沫時期迅速上漲,在泡沫破滅后快速下跌,到1995年才恢復正常,但直到今天也遠沒有達到它在泡沫時期的高峰。另一方面,日本的土地價格在1990年代初到達高峰后,開始持續下降,至今仍低于危機前水平。

  最后,兩次危機的日本教訓。第一,危機防御是最好的政策,避免資產泡沫是關鍵。低利率政策不應持續太長時間。同時對銀行和非銀行部門應進行有效的宏觀審慎監管以防止對房地產部門的過度信貸。第二,快速且果斷的危機應對政策至關重要。日本政府之所以沒能在銀行危機時期做出及時反應,是因為它們過于樂觀,同時對深層次問題估計不足。這也是因為當時日本沒有任何的國內壓力——儲蓄率高、通膨率低、失業率低、沒有社會不安的情況,也沒有外部壓力——外匯儲備很高、沒有貨幣危機、也沒有資本外逃。盡管沒能避免銀行危機的發生,但日本在1998年后采取了積極且果斷的應對措施。雖然不夠及時,但這些措施有效地幫助了日本從銀行危機中恢復過來。第三,有效的宏觀經濟和結構性政策也是關鍵。政策的重點包括避免通縮和恢復銀行貸款。泡沫破滅后,應采取積極的貨幣政策以避免通縮。同時,在去杠桿和總需求收縮的大環境下,財政支持政策必不可少。同時,還應當進行有效的政府債務管理,以保證債務可持續性。在結構性改革方面,則可采取提升生產能力的政策,包括促進僵尸企業退出和促進銀行向健康企業放貸的企業改革等。

  徐奇淵:危機亦有“好”“壞”之分

  中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際發展研究室主任徐奇淵指出,過去十年每一個國家都遇到了金融危機的問題,像俄羅斯、阿根廷、土耳其甚至遭遇多次金融危機。由此看來,危機防御幾乎不可能實現。然而,危機也有“好”“壞”之分,關鍵區別在于市場競爭是支持適者生存,還是導致逆向淘汰。“好”的危機會促使低效率企業破產,而高效率企業依然能夠存活下來,市場資源重新分配和布局,沖擊后經濟增長很快恢復,且經濟結構更健康。相反,“壞”的危機則會引發逆向選擇——好公司倒閉、壞公司存活,市場資源配置進一步惡化。遺憾的是,很多國家都沒有出現這樣的“好”危機,同時包括日本在內的很多國家也都沒有找到應對危機的良好方法。如果無法預防危機,至少應該防止惡劣危機的發生。在日本1990年代的例子中,與金融集團相聯系的制造業公司和商業銀行由于規模太大而無法破產,進而導致了逆向淘汰的出現。中國的情況要復雜很多,國有企業、市場準入、財政改革都可能會引發同樣的問題。

  李海燕:日本并非“失去的二十年”

  安邦保險集團國際中心投資總監李海燕認為,反思日本1980年代末的泡沫應考慮以下三方面問題。第一,日本在1980年代末發生大規模的泡沫,存在內外兩方面因素。1948-1981年日元兌美元匯率一路走高,布雷頓森林體系破滅,1973年石油危機,1979年伊朗革命,八九年時間內日本進口原油價格提高了8倍以上,導致日本企業成本高企、收益能力下降。日本克服石油危機后,經濟不斷發展壯大,逐步走向“國債化”和國際化。大企業與銀行的距離越來越遠,銀行收益能力越來越差,被迫把貸款轉向有風險的中小企業。第二,泡沫與日美關系。李海燕認同河合正弘教授的觀點,廣場協議并沒有帶來泡沫經濟,日本政府對形勢的判斷可能是更大的原因。第三,泡沫與日本1990年代以后長期經濟低迷的關系。1996-2005年,日本的經濟基礎已經完全轉變,在傳統優勢行業的競爭力并沒有喪失,并不是“失去的二十年”。泡沫經濟后,日本的政治經濟環境發生了根本變化,國內開始大規模的改革,修改有關經濟法律。從經濟環境看,日本在中低端產業面臨中國、韓國和中國臺灣的沖擊,高端信息產業和金融資本市場則受美國的統領,但日本在中高端制造業的競爭力仍在增強。

  美國視角

  布萊恩·謝特金:保持謙卑和同情

  世界大型企業聯合會高級經濟學家布萊恩·謝特金以美國為例,從謙卑和同情的視角反思了2008年全球金融危機的教訓。

  1937年、1973年和1990年美國都爆發了危機,但不同國家經歷的金融危機并不相同。金融危機爆發的原因通常是由于人的理性問題,而且這些人性特點并不會消失。金融資產現在變得越來越復雜,看似安全的資產基礎可能岌岌可危。應對危機的基礎是共享繁榮,它要求人們保持謙卑和同情。保持謙卑就是一定要有懷疑精神,要知道現成的解決方案中可能存在錯誤,并愿意尋找新的方案。同情則是對其他人的苦難有一種同情心,并要了解有多少苦難是由金融危機造成的,如何在同情、防止道德風險和懲罰錯誤行為之間做出平衡。

  2008年9月,雷曼兄弟破產一周之后,小布什總統、國會的民主黨和共和黨的領袖、總統候選人等聚在一起研討對策,這在美國歷史上史無前例。幾周之后政府同意救助那些受影響的資產,且這種意愿從布什總統傳到了奧巴馬總統。政府面臨危機的謙卑態度,而并非秉持不應該干預市場的教條思維,傳遞了正面信息,穩住了市場期望。當然,同情也是有邊界的。2011-2012年止贖率達到了高點,人們開始思考購買房者是否被金融危機陷住,是否應該被同情。與此同時,美國工人就業直到2015年才回升到危機前水平,制造業和建筑業等幾個領域甚至一直沒有恢復到危機前水平。盡管從就業和工資角度看,這幾年制造業表現不錯,但從危機發生到恢復的過程中大量的人失業,20~64歲以殘疾為理由而未參與工作的比率2008年之后急劇上升,這種趨勢一直持續到2013年。制造業和采礦業等失業最多的部門殘疾比率非常高。因為沒有得到同情,一部分人甚至對美國政治體制失去了信任。

  金融危機要求政府采取一系列特殊措施,如受損資產救濟方案等,美聯儲也推出了量化寬松政策。然而,類似于《美國復興和再投資法案》這樣的經濟刺激措施,規模和目標都是有限的,并沒有讓美國人很快恢復就業,依然存在長期的勞動力市場錯配。后來美國又轉向緊縮政策,削減赤字,造成復蘇放緩。2008-2009年,美國經濟增長的基礎非常薄弱,GDP實際數值低于國會預算辦公室預測的潛在產出。金融危機的影響逐步顯現,經濟放緩,失業率上升,一部分人甚至流離失所。這促使研究者在具體問題的分析上變得更加謙卑,即便是一些在危機之前被廣為接受的理論,現在也需要再度考量,比如債務與增長、貿易開放與就業、超級企業的崛起等等。人們變得更富有同情心,重新思考那些創造了宏觀經濟增長但沒有產生積極影響的政策是否是好政策。

  保持謙卑和同情指引人們成功地發展類似于人工智能等改變規則的新技術。第一,政府和企業間應建立新水平的交流與合作,特別是在道路空間和消費者數據安全保護等競爭性資源的配置中。第二,認識到已有的經驗智慧可能存在錯誤。第三,重建公眾對研究機構的信任。第四,對那些在經濟模式轉變中受到負面影響的人保持同情。最后,考慮到技術可能并沒有被普遍地共享,因此在應用技術時要更加謹慎。人工智能的潛力是無限的,它將變革人們的工作方式、信息的組織方式、買賣雙方的連接方式和交通方式。然而,人工智能的走向及對生產率的提升作用仍取決于人類。如果人們能夠接受新的看法,社會能夠傾聽不同的意見,并鼓勵其他人進行積極地創新,即使未來的金融危機仍然具有殺傷力,新技術也可能會幫助人們更好地分享繁榮的進程。

  鐘正生:三個指標解密美國經濟——美債、美元和美股

  莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家、財新智庫董事總經理鐘正生探討了兩方面問題:一是如何對美國經濟進行經驗觀察;二是美國次貸危機的經驗對中國經濟改革的啟示。

  他提出觀察美國經濟的三個經驗指標。第一個是美債收益率,每一次美聯儲加息的終點都是美債收益率的拐點。如果按照現在美聯儲加息的節奏,收益率的高點有可能在3.2%左右。第二個是美元。在2014年下半年之前,美元指數可以用美國經濟相對世界其他經濟體的經濟強勢程度來解釋;2014年之后,則可用歐洲央行和美聯儲資產負債表擴張差異。從第一個指標看,美國經濟已經渡過最高點,并可能在2019年到達商業周期的拐點,歐洲經濟可能仍然處于復蘇的過程中。從貨幣政策的角度看,兩種貨幣政策的差異也在收斂。本輪美元指數沒有進一步大幅上升的動能,這對人民幣匯率是利好信息。第三個是美股。用美國十年期國債減去兩年期國債的收益率預測美股變動。每次收益利差觸底的時候,美國經濟短期就會有一個調整,因為美聯儲認為美國經濟已經到了過熱的狀態,需要加快貨幣政策正常化進程。然而,長期收益率不能上漲,因為過緊的環境將對美國經濟造成傷害,影響公司盈利。對美國經濟的經驗觀察表明:3.2%也許是十年期美債收益率的一個高點,美元指數進一步大幅度上行的動能不足,美股風險增加,美國本輪商業周期臨近拐點。

  美國經驗對中國經濟改革的啟示有兩點。第一,制造業的重要性。美國經濟在次貸危機中受傷最重,但也最快恢復,一個非常重要的支撐就是美國制造業的重塑。如果換作歐債危機,將不會如此,歐洲只有德國經濟始終屹立不倒。發生金融動蕩時,一個國家受到的沖擊程度取決于是否有強勢的制造業。美國次貸危機對中國的啟示是實體經濟一定要有非常平穩的發展。第二,大的金融動蕩可能會加劇收入分配的惡化。自1980年代以來,美國工薪階層工資水平沒有什么變化,次貸危機后房地產市場崩掉,中產階級遭受巨大沖擊,貧富差距進一步擴大,而量化寬松政策最重要的受益者卻又是富裕階層。資產價格的大起大落,進一步加劇貧富差距分化與社會分裂程度。

  徐建煒:保持謙卑和同情,呼喚多邊主義體制

  北京師范大學經管學院副教授徐建煒肯定了謙卑和同情兩種美德的重要性,同時他進一步指出繼續維持多邊主義和保護國際規則才能真正地實現兩種美德。經驗表明每次危機一來就有很多的反省和呼吁謙卑的美德,但當經濟從低谷走向波峰時人們往往不那么謙卑。當下,美國的經濟強勁有力,人們對謙卑和同情的需求似乎就下降了,不少人覺得美國經濟又復蘇了,2018年第2季度實現了4.3%的增長率,有的人甚至認為美國能增長到6%,這并不是一個很謙卑的預測。中國在國際場合堅守自己是中等收入國家,應該負起更多責任,2018年的表現也比以前更加謙卑。其他的新興市場國家,一些現在更謙卑,一些不那么謙卑,這種狀況隨時間推移而變化。如果一些國家在經濟發展好的時候不那么謙卑,保持謙卑的國家應該有所應對,甚至是報復。為了在全球范圍內推廣謙卑和同情的美德,需要秩序和規則來約束每一個國家。當下全球已經建立了一些國際組織,盡管它們存在很多問題,但不失為規范和約束各國的機制。為了真正地實現謙卑和同情,各國還需要繼續保護多邊主義體制。

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