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時評
2019年美元指數與人民幣匯率走勢探析
2019-04-10 00:35:00

本文來源于微信公眾號“張明宏觀金融研究”,2019年4月3日 

  2019年美元指數與人民幣匯率走勢探析

  張明

  大家好!非常高興來參加國家金融與發展實驗室的年會。剛剛聽了自強的演講,中國資本市場的未來很光明,我對此也很認同。但是從短期來看,道路還是挺復雜的。我今天想斗膽做點短期預測。做短期預測最大的風險就是有被打臉的風險,但市場的記憶通常是很短暫的,到今年年底,恐怕就沒人記得我現在說什么了。

  我想來分析一下美元指數和人民幣匯率在2019年的可能走勢。從目前來看,市場主體對美元比較悲觀,對人民幣兌美元匯率則相對樂觀。特別是今天中國股市創了新高,昨天中國制造業PMI指數重返50以上,這加劇了對于人民幣匯率的樂觀情緒。而我認為,今年美元指數可能不會像想象中那么差,不會呈現單邊下跌趨勢,而人民幣兌美元匯率可能也不會像想象中那么強,也不會呈現單邊升值態勢。這就是我的主要結論。

  圖1是美元指數的走勢,基于月度數據。從1971年美元跟黃金脫鉤以來,迄今為止,美元指數大概呈現出三個比較完整的周期。周期都是從下跌開始的,可以說是三落三起。最后這次上升周期大概從08、09年開始,到現在已經持續了10年。本輪美元指數上升周期大致有兩個特點。第一個特點是,相比前兩個美元指數上升周期,本輪上升周期持續的時間已經是最長了。第二點特點是,相比于前兩次美元周期在頂部非常陡峭,本次在頂部盤整的時間已經夠長了。上述分析,就構成了當前看空美元的第一個理由,也即本輪美元周期既然已經上升這么久了,也該下調了。

  

圖1

  認為美元指數即將下跌的第二個理由,是由于最近美國宏觀基本面發生了重要變化,美聯儲的最新議息會議表示今年不會有加息,而今年年底可能會停止縮表。既然本輪美聯儲加息周期已經結束,那么有人認為自然而然就會看到美元下跌。如果我們把歷史上的美元指數與聯邦基金利率的相對走勢看一下(圖2),不難發現,前兩次美元周期見頂,都發生在聯邦基金利率見頂之后。目前來看,聯邦基金利率可能已經見頂了,但是美元指數是不是一定會顯著下行,還需要時間的檢驗。

  

圖2

  下面我將從三個角度來講,未必今年美元指數就會一路狂跌。

  第一,美元指數是衡量美元對一攬子發達國家貨幣匯率的綜合指數,這里面美元兌歐元匯率的權重占到一半以上。因此大家從圖3可以看到,美元指數的走勢和美元兌歐元的匯率走勢是一個完美的反相關。這說明美元指數大幅走弱的時候通常都是歐元兌美元匯率很強的時候。一個典型的例子就是2017年,美元指數從103跌到89,同期內歐元兌美元匯率大概升值了13-14%。背后的一個主要原因則是2017年歐洲經濟上行的幅度超預期。從這個角度出發來看2019年,今年美國經濟是不太景氣,美國經濟去年的增速是2.9%,今年的增速現在有不同看法,美聯儲最近的看法大概是2.0-2.1%,而我們的估計還要略高一點。歐元區去年的增速是1.9%,最近歐洲央行把歐元區今年的增長預期從1.7%下調到1.1%,歐洲央行甚至還重啟了針對銀行業的長期再融資操作,這說明什么呢?說明歐洲央行覺得歐元區經濟增速下滑的趨勢是非常嚴峻的。最近德國的制造業、出口數據就較為充分地反映了這一點。因此,我認為今年美元指數不會太差的原因之一,就是今年歐洲經濟可能比美國經濟更差,因此歐元兌美元匯率今年難以出現單邊顯著升值態勢。

  圖3

  第二,美元是一種避險貨幣。通常情況下,當全球資本市場或者地緣政治很動蕩的時候,投資者風險情緒就會下降,就會去找避險資產。在圖4中,左邊是美元指數跟VIX指數的關系,右邊是美元指數跟全球經濟政策不確定性指數的關系。從這兩個圖中可以看到,在美國股市或者發達國家股市比較動蕩的時候,美元指數通常是上行的;當全球經濟政策不確定性指數走高的時候,美元指數通常是走強的。去年應該說是美國股市牛熊交替的一年,今年盡管第一個季度美國股市表現非常好,但今年美國股市波動性處于高位,依然是大概率事件。另一方面,今年無論是發達國家國內政治的不確定性,還是地緣政治沖突的不確定性都可能依然上升,而且有沖突加劇的可能性。因此,我認為今年美元指數不會太差的原因之二,就是今年全球范圍內避險情緒可能較強,因此作為重要避險資產的美元指數的表現不會太弱。

  圖4

  第三,美元不僅是一種避險資產,還是一種反周期資產。圖5中的藍線是美元指數,紅點是全球GDP增速。我們來看看,在前兩次美元指數由牛轉熊之前,世界經濟都發生了什么。美元指數的第一次高點在1985年,往前看三年,也即1982年、1983年、1984年,全球經濟有一個持續快速的反彈。美元指數的第二次高點在2001年,往前看三年,也即1998年、1999年、2000年,全球經濟也有一波持續強烈的反彈。換言之,從歷史上來看,美元指數的表現與全球經濟增速是大致反相關的。當全球經濟迅猛復蘇的時候,美元牛市就走到了盡頭,而當全球經濟持續低迷的時候,美元指數通常不會太弱。用購買力平價匯率來衡量,過去兩年全球經濟增速都是3.7%,而今年可能只有3.5%,甚至不到3.5%。在全球經濟復蘇中途夭折的前提下,我覺得美元匯率急劇走低的概率是比較低的,這是我認為今年美元指數不會太差的原因之三。

  圖5

  下面的問題轉為,今年人民幣兌美元匯率可能怎么走。

  從2016年年初至今,人民幣兌美元的匯率一波三折,人民幣對CFETS匯率指數也是一波三折(圖6)。為什么我們要把美元指數和人民幣兌美元匯率放在一塊兒來看?這是因為,當前人民幣匯率中間價的定價是基于三個因子:昨日收盤價、盯住一籃子匯率以及逆周期因子。由于引入逆周期因子的動因就是為了對沖昨日收盤價面臨的持續貶值壓力,因為在很多時候,第一個因子和第三個因子相互抵消,人民幣兌美元的匯率在短期來看,在很大程度上就受到美元指數走勢的影響。從圖7中可以看到,至少從2016年年初以來,人民幣兌美元匯率的走向和美元指數的走向高度相關。當美元指數走強的時候,人民幣通常對美元貶值,反之亦然。如前所述,如果2019年美元指數自身不會太弱的話,人民幣兌美元匯率恐怕也不會太強。

  圖6

  圖7

  我再講其他理由來佐證一下上述觀點。第一個理由,今年來看,我覺得中美國雙邊利差恐怕還會進一步收窄,尤其是在今年上半年(圖8)。當前中國十年期國債收益率大概在3.1%左右,盡管今天的國債收益率有所反彈,但是隨著短期內經濟下行壓力進一步凸顯,中國十年期國債收益率還有一定下行空間。美國的十年期國債收益率目前大概不到2.4%。但是去年美國十年期國債收益率曾經到過3.0%。這意味著美國十年期國債收益率距離去年高點下降了60個基點,但是美國經濟的減速其實一直到最近才發生。所以我認為,迄今為止,相比于中國國債市場,美國國債市場已經提前把美國經濟下行情景給消化了。2.4%距離2.25%的聯邦基金利率已經非常接近,進一步下降的空間很窄了。因此,至少在今年上半年,中美利差進一步縮小是大概率事件,而利差縮窄將對人民幣匯率產生負面影響。

  圖8

  第二個理由,跟前面管濤兄和自強講的很相似,今年來看,從國際收支視角出發,人民幣匯率可能在經常賬戶方面面臨貶值壓力,而在資本賬戶方面面臨升值壓力。在去年一季度,中國在很多年以來首次出現經常賬戶赤字(圖9)。而在今年,我們可能有更多的季度,甚至在全年都會看到經常賬戶赤字。背后的主要邏輯就是,今年中美貿易談判達成妥協是大概率事件,但其中的前提之一是中國要大量增加進口美國商品,包括石油、液化天然氣、農產品、飛機等。這就意味著,今年中美雙邊貿易順差顯著萎縮是大概率事件。考慮到中美貿易順差占到中國整體貿易順差的60%以上,因此很可能今年中國的整體貨物貿易順差會萎縮得比較快,從而使得經常賬戶面臨較大壓力。一旦出現經常賬戶赤字,人民幣匯率就會承壓。

  圖9

  不過,好消息是今年中國資本市場的表現大概率會好于美國,因此在證券投資項下,今年中國可能面臨較大規模的資本凈流入,這會對人民幣匯率構成有力支撐(圖10)。因此,我們可以看到一個有趣的現象,也即中國的國際收支結構正在反轉,過去我們都是在經常賬戶下人民幣有升值壓力,而在資本賬戶下有貶值壓力,但是現在反過來了。經常賬戶逆差加資本賬戶順差的結構看著貌似平衡,但是我想提醒大家一點,也即證券投資是短期資本流動,它的波動性是很強的。在正常時期可以平衡掉經常賬戶逆差,讓匯率更加均衡,但是一旦有風吹草動,證券投資流動就可能很快逆轉。所以國內資金和國外資金的流動通常是同方向的,而不是反方向的,它們都是順周期的。因此,中國國際收支結構的反轉可能意味著,從現在開始,資本流動、人民幣匯率、國內資產價格的波動性都會今非昔比。

  圖10

  以下是我今天演講的核心結論:第一,2019年美元指數可能呈現雙向波動走勢,中樞水平大致在95左右,而當前美元指數為96。美元指數的下行壓力有兩個,一是美聯儲加息周期的結束,二是美國經濟增速的下行。但美元指數也面臨如下上行壓力:歐洲經濟表現可能更差、全球資產價格波動性可能更高、全球經濟政策不確定性可能加劇、全球經濟增速開始下行。第二,2019年人民幣兌美元的匯率可能也將呈現雙向波動格局,中樞水平大致在6.6左右。現在大概是6.7的水平。下行壓力一是中美雙邊利差進一步縮窄,二是中美貿易談判導致經常賬戶逆差將以更高頻率出現,而上行壓力一是證券投資的潛在資本凈流入,二是今年中美貿易談判達成和解其實還有一個前提,也即美方要求中方不得讓人民幣對美元顯著貶值,這就為人民幣匯率貶值制造了楔子。

  我就講這么多,謝謝大家。

  從2016年起,我一直與沈建光兄(時任瑞穗銀行首席中國經濟學家、現任京東金融首席經濟學家)就美元指數的走勢打賭。也即每年年底的美元指數與年初相比,究竟是上升還是下降。我持續賭美元指數上升,建光兄持續賭美元指數下降。目前來看,2016年與2018年我勝出,而2017年建光兄勝出。今年我雖然認為美元指數呈現雙向盤整,但由于建光兄依然看跌,那么我就繼續看漲。2019年誰勝誰負,到年底再見分曉。

  不過,令群友們捶胸頓足的是,我們的賭注雖然是請“世經學會中青年委員會朋友群”的群友們吃飯,但迄今為止尚未兌現過。

  (本文為筆者于2019年4月1日在國家金融與發展實驗室年會上的主題演講實錄,已經筆者本人審閱)

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